החוג לחשבונאות סמינריון בניתוח דוחות כספיים והערכת שווי חברות חברת מיטרוניקס בע"מ

Transcription

1 הפקולטה לניהול בית הספר למוסמכים במנהל עסקים ע"ש ליאון רקאנטי החוג לחשבונאות סמינריון בניתוח דוחות כספיים והערכת שווי חברות חברת מיטרוניקס בע"מ תשע"ב, סמסטר ב' מגישים: תום פרטמן מיכל תגרין יעל מאירוב 1

2 תוכן ענינים תקציר מנהלים: 4 פרק ראשון פרופיל החברה 5.1 כללי: 5 2. מבנה הבעלות: 5.3 מגזרי פעילות: תחום מנקי הבריכות הפרטיות: תחום מנקי הבריכות הציבוריות: תחום /MGI מיטרוניקס צרפת: 7 לקוחות החברה: 7 מצבת העובדים: 8 סחירות המניה: פרק שני ניתוח נתונים היסטוריים 9 נתונים לגבי פעילות החברה בתקופות קודמות: 9 CAPEX מאזנים תפעוליים: 11 תמצית רו "ה: 11 נתוני רווחיות: 11 ו FCF בשנים קודמות: 12 ROC ופירוקו: 12 ניתוח יחסי הון חוזר: פרק שלישי: ניתוח כוחות החפיר 44 ניתוח הסביבה העסקית של החברה: 14 אומדן החפיר ורוחבו: פרק רביעי הערכת השווי :DCF כללי: 16 אורך תקופת התחזית הפרטנית: חיזוי הצמיחה בהכנסות: 16 מגזר פעילות בריכות פרטיות 36 2

3 .5 מגזר פעילות בריכות ציבוריות: 37 מגזר פעילות :MGI 31 חיזוי ההוצאות התפעוליות: 19 עלות המכירות: 31 הוצאות מו"פ: 31 הוצאות מכירה ושיווק: 31 הוצאות הנהלה וכלליות: 32 שיעור הצמיחה היציבה: 21 שיעורי המס החזויים: 21 תחזית :CAPEX 21 תחזית השקעה בהון חוזר תפעולי: 21 ROC משתמע ו ROC בתקופה היציבה: :Wacc.11 מציאת עלות ההון העצמי: 33 חישוב שווי ראוי להון העצמי ולמניה: 22 טבלת רגישות של שווי הפעילות לשיעור הצמיחה היציב וה :Wacc 22 טבלת רגישות של שווי ההון העצמי לשיעור הצמיחה היציב וה :Wacc פרק חמישי: תגמול מנהלים פירוט אודות שני נושאי המשרה הבכירים ביותר בעלי השכר הגבוה ביותר: 23 פרק שישי: מכפילים 34 זיהוי ובחינת פונדמנטלס: 24 שיטת המכפילים אל מול שיטת DCF להערכת שווי ההון העצמי וקביעת המכפיל הראוי: נספחים: 31 3

4 תקציר מנהלים: בעבודה זו נערך ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי לחברת מיטרוניקס בע"מ. החברה הינה חברה הממוקמת בישראל ופועלת בתחום מוצרי ניקיון ונלווים לבריכות. עבודתנו מתמקדת בפועלה של החברה הן בארץ והן בחו"ל תוך שימת דגש על ההפרדה בין שלושת מגזרי הפעילות השונים של החברה: 1( תחום הבריכות הפרטיות. 2( תחום הבריכות הציבוריות. 3( תחום :MGI מוצרים נלווים ותלויי רגולציה. בפרק הראשון לעבודתנו, נעסוק במאפייני החברה. בין היתר נרחיב אודות מבנה הבעלות, תחומי הפעילות של החברה, לקוחות החברה וכן נתונים לגבי סחירות המניה בבורסה בישראל. הפרק השני יסקור ונתח את הנתונים ההיסטוריים כפי שהוצגו על ידי החברה בדוחותיה הכספיים בשנים האחרונות. בפרק זה נאמוד את האינדיקטורים המרכזיים החיוניים לצורך הערכת השווי והתחזית כגון אומדן הROC המקובל ופירוקו לגורמים, כימות ההשקעה המתבצעת על ידי החברה בהון וכן ננתח את יחסי ההון החוזר של החברה בהתאם להתרחשויות בשנים האחרונות. הפרק השלישי יעסוק בניתוח המאפיינים הכלכליים של החברה באמצעות ניתוח חמשת כוחות הפורטר על פי חלוקה למגזרי הפעילות העיקריים של החברה וכן אומדן החפיר של החברה בכללותה, רוחבו ויציבותו בהתאם למסקנות הניתוח הנ"ל.בפרק הרביעי נבצע הערכת שווי לפעילות החברה וכן להונה של החברה באמצעות יישום שיטת הDCF. לאור הצורך שעולה מיישום השיטה, ערכנו תחזיות פרטניות לכלל הסעיפים התוצאתיות והמאזניים המשפיעים על הערכת השווי למשך חמש שנים, זאת לאור ממצאי ניתוח החפיר. כמו כן, בחנו את סבירות המסקנות שהתקבלו מישום השיטה, ע"פ הROC המשתמע הנוצר מהתחזיות ומידת התאמתו למציאות הכלכלית בה פועלת החברה. בפרק זה אמדנו את שיעור ההיוון הראוי WACC וערכנו בדיקות רגישות שונות לבחינת המסקנות שהתקבלו. הפרק החמישי בעבודה זו עוסק באופן בו נוהגת החברה לתגמל את מנהלי הבכירים ואת סבירות התגמול בהתאם לתמריצים אותה רוצה ליצר החברה לגורמיה הבכירים. בפרק זה נפרט אודות שני נושאי המשרה בעלי השכר הגבוה ביותר. בפרק השישי ננסה לאמוד את שווי פעילות החברה באמצעות יישום שיטת הערכה שונה שיטת המכפילים. לשם כך נעזר בחברת השוואה GUD holdings הפועלת באוסטרליה ולה אופי פעילות דומה לחברתנו. נציין כי חברה זו הינה בעלת היקף פעילות רחב יותר מחברתנו אולם לאור המגבלות הקיימות בשוק ספציפי זה, ראינו לנכון לבחור בה כחברת ההשוואה לעבודה זו. לבסוף נערוך השוואה בין התוצאות שהתקבלו בשיטות השונות DCF( ושיטת המכפילים( ונביע דעתנו לגבי השיטה הראויה ביותר במקרה דנן. 4

5 פרק ראשון פרופיל החברה 1. כללי: חברת מיטרוניקס בע"מ וחברות הבנות שלה )להלן: "החברה"( מתמחה בפיתוח, ייצור ושיווק רובוטים לניקוי בריכות שחייה פרטיות וציבוריות וכן של מוצרים נוספים לבריכות שחייה. החברה התאגדה בחברה בשנת 1991 על ידי קיבוץ יזרעאל ועל ידי תעשיות יזרעאל )שותפות מוגבלת בבעלות הקיבוץ(. החברה מייצרת בישראל ובאירופה ומשווקת את מוצריה בכל העולם. למעשה, עסקי החברה מבוססים על יצוא וכ 99% מהמכירות נעשות מחוץ לגבולות ישראל בעיקר באירופה וארה"ב. מכירותיה של החברה נעשות בעיקר על ידי מפיצים וחברות בנות ביעדים אסטרטגים )ראה מבנה הקבוצה(. פעילותה של החברה מאופיינת בעונתיות חזקה וזאת כיוון שמרבית מכירותיה מופנות לחצי הכדור הצפוני, שבו נפתחות הבריכות בסביבות מאי ונסגרות בסביבות ספטמבר. 2. מבנה הבעלות: בעל המניות קיבוץ יזרעאל מגדל משתתפות מגדל קופות גמל מגדל ביטוח מגדל ק. נאמנות שחר עפר סה"כ בעלי עניין סה"כ מוסדיים סה"כ ציבור סה"כ אחוז החזקה 67.18% 6.50% 2.90% 0.13% 0.02% 0.02% 67.33% 9.42% 23.25% %.3 מגזרי פעילות: החברה פועלת בשלושה תחומי פעילות עיקריים: 3.1 תחום מנקי הבריכות הפרטיות: שוק המנקים האלקטרוניים של הבריכות הפרטיות מהווה חלק ממגוון מוצרים משלימים הכולל בין היתר מנקים, מחממי מים, ציוד בטיחות ועוד. בתחום זה, החברה מכוונת לפלח שוק של בריכות הטמונות בקרקע וכן לבריכות יוקרתיות מעל לפני הקרקע לשימוש משפחתי ואישי. טכנולוגיה זו, שיעוור הצמיחה בשוק זה גדול מן הצמיחה בענף. כיוון שכמות הבריכות המנוקות כיום ע"י יתרונותיו של מוצר החברה )הדולפין( יכולת בלעדית לסרוק את שטח הבריכה באופן שיטתי, להבריש את משטח החיפוי ולסנן חלקיקים מיקרונים שעשויים להוות מצע לגידול חיידקים. הצלחתה של החברה בשוק זה נובע 5

6 מיכולת הפיתוח והחדשנות שלה, לדוגמא בדצמבר 2111 השיקה החברה קו מוצרים חדש בטכלונוגיה ייחודית )קו )supreme וכן מוצר חדש בתחום הבריכות הביולוגיות Dolphin Bio S מבנה התחרות בשוק מזה כארבע שנים, קיימות בשוק 4 חברות מובילות המתחרות על אותו פלח שוק. מגזר זה מאופיין בייצור של סדרות קטנות ועל כן הדבר מקשה על התעשייה הסינית להביא לידי ביטוי את יתרונותייה התחרותיים. מבנה התחרות בשוק הבריכות הפרטיות: Aquavac 15% Smartpool 13% מיטרוניקס 31% אחרים 2% Zodiac 18% Fluidram 21% 3.2 תחום מנקי הבריכות הציבוריות: תחום זה הינו חלק משוק המוצרים הנלווים לבריכות שחייה ציבוריות. שוק זה מאופיין גם כן בהתרחבות מתמדת אולם בקצב נמוך יותר. באופן כללי, ניתן לחלק שוק זה לשניים האחד, השוק המוסדי: אוניברסיטאות, בתי ספר, מרכזי ספורט וכו'. כ 01% מהבריכות במגזר זה מנוקות ע"י רובוטים. והשני, שוק המלונאות והאירוח: שוק זה הינו גדול יותר ומתאפיין בתקציבים רחבים יותר אולם השימוש ברובוטים הינו מועט יותר. מהשוק הפרטי, להבדיל הבריכות הציבוריות פעילות בכל ימי השנה וכן בריכות אלו נתונות תחת ביקורות וכללים קפדניים יותר, אשר מאלצים לנקות את הבריכות מדי יום ולרוב בשעות הלילה. נסיבות אלו מובילות לכך שמספר הבריכות אשר עוברות לניקוי אוטומטי, אשר הינו מהיר יותר, הולך וגדל. יתרונותיה של החברה מהלך ההפצה של החברה הינו סדור וערוך להתקשרות עם עסקים בשוק הציבורי ובכך יתרונה על פני מתחרותיה. כמו כן, מינימאלי )על טכנולוגיה זו הנקראית Wave נרשם פטנט(. החברה שיפרה את ביצועי הרובוטים לפלח זה כך שהניקוי מתבצע בזמן התחרות בשוק בתחום זה קיימים חמישה מתחרים עיקריים אשר כולם פועלים בשוק מזה שנים רבות. 6

7 מבנה התחרות בשוק הבריכות הציבוריות: Hexagone 13% Weda 15% אחרים 4% Mariner 23% מיטרוניקס 15% Aquavac 15% Aquaproduct s 15% 3.3 תחום /MGI מיטרוניקס צרפת: תחום פעילות זה כולל שני תחומים: רגולציה פעולתה של מוצרי בטיחות לבריכה אזעקות, כיסויים אוטומטיים ומערכת לגילוי טביעות. מוצרים אלו נמכרים הן לבריכות פרטיות והן לציבוריות. חייבה התקנת אמצעי הגנה. תחום זה התפתח בתחילת דרכו נוכח החקיקה בצרפת אשר מוצרי טיהור מים תחום זה פותח ע"י חברת הזנק, חברת אדמנט בע"מ, אשר מתקיימת על רקע העיסוק העולמי בפעילות ירוקה ומיזעור הנזקים הסביבתיים. יש לציין כי לאחרונה החליטה החברה להפסיק את מימונה של חברת אדמנט נוכח העלויות הגבוהות והסיכון העצום. MGI כפופה לתקנים מחייבים בצרפת ובארה"ב. נכון לתאריך הדוח השנתי, החברה הינה.4 אחת משלוש החברות העומדות בתקן האמריקאי. מבנה התחרות בשוק לעניין אביזרי הבטיחות, קיימים מתחרים בודדים. עם זאת, בשוק הכיסויים האוטומטיים ישנם מתחרים רבים בתוך צרפת ומחציתם הינם מתחרים על בסיס מחיר. לקוחות החברה: בשוק מנקי הבריכות )הן הפרטיות והן הציבוריות( מרבית הלקוחות הינם וותיקים, מעל ל 11 שנים וההתקשרות עימם מתבצעת על בסיס שנתי. לחברה יש לקוח מהותי אחד בארה"ב חברת Astral אשר מהווה 22.2% מסך הכנסות החברה. החל משנת 2112 ואילך, החברה תפסיק למכור את מוצריה ללקוח זה לאחר שרכש את אחת החברות המתחרות בשוק. % מסה"כ הכנסות % 09% 2% 10% 111% חתך גאוגרפי והתפלגות הכנסות בתחום מנקי הבריכות: כמות לקוחות מיקום גיאוגרפי ארה"ב אירופה ישראל שאר העולם סה"כ

8 בתחום MGI לקוחות רבים ומגוונים; חברות הפצה, בוני בריכות, רשתות, קבוצות קנייה וסוכנים עצמאיים. אין לחברה לקוח מהותי ומרבית ההתקשרויות הינן קצרות טווח. % מסה"כ הכנסות % 33% 19% 111% חתך גיאוגרפי והתפלגות ההכנסות בתחום :MGI מיקום גיאוגרפי ארה"ב צרפת שאר העולם סה"כ כמות לקוחות 13 1, ,511,25.5 מצבת העובדים: נכון לתאריך פרסום הדוחות השנתיים, מועסקים בחברה באוסטרליה 9 ובחברת הבת בצרפת 09. להלן הפירוט: הנהלה )לרבות מ"מ ומשאבי אנוש( רכש וכספים יצור ותפעול פיתוח שיווק, מכירות ותמיכה טכנית ישראל ארה"ב עובדים קבועים, בחברת הבת בארה"ב צרפת אוסטרליה עובדי קיבוץ סה"כ.1 סחירות המניה: החברה הנופקה בבורסה בישראל בשנת כמו כןף יש לציין כי חברת הבת בצרפת הינה חברת ציבורית אשר נסחרת בצרפת. להלן נתונים לגבי שווי המניה, נכון ליום : :Market Cap 273,306 )אלפי ) נפח מסחר )אלפי (: נפח מסחר )ע.נ(: 5,353 גרף מניה מול מדד ת"א 111: 8

9 פרק שני ניתוח נתונים היסטוריים 1. נתונים לגבי פעילות החברה בתקופות קודמות: Q ,880 26,876 30,684 2, ,880 25,400 33,541 18, ,742 14,288 26,571 14,291 מכירות EBIT EBITDA CAPEX החברה לא מפרסמת בדו"חותיה את הנתונים הנ"ל ביחס למגזרי הפעילות השונים שלה. ניסינו לפנות אליה בבקשה לקבלם אולם היא סירבה ולכן ההצגה מתייחסת לחברה בכללותה. ניתן לראות, כי באופן כללי, חל גידול בכלל הפרמטרים בשנת 2111 לעומת השנה הקודמת. לדעתנו, קשה להסביר תופעה זו ללא הפרדה בין תחומי הפעילות השונים שכן הם בעלי מאפיינים יחודיים ולכן מרבית הניתוח שלהלן יתייחס למכירות, אשר לגביהן פורסמו פרטים אחדים בדו"חות החברה: Q ,239 12,404 31/12/ ,298 44,466 31/12/ ,240 45,826 בריכות MGI בתחום הבריכות )פרטיות וציבוריות( חלה צמיחה של 19.5% בשנת 2111 לעומת שנה קודמת. בנוסף, ישנה עלייה ברבעון הראשון של שנת 2112 של ב 21% ביחס לרבעון המקביל אשתקד. העלייה הניכרת במכירות בתחום זה, נובעת מגידול השוק ובלקיחת נתחי שוק באיזורים בהן פועלת החברה ובעיקר בארה"ב, צרפת ואוסטרליה. ייתכן כי הגידול נובע גם ממכירות של המוצרים המשופרים של החברה )ראה פרק מגזרי פעילות(. באשר לתחום MGI בשנת 2111 חלה גידול בהכנסות תחום זה בכ 01% )לאחר ניטרול הפסדי חברת הבת אדמנט(. החברה מסבירה גידול זה הן ע"י תהליך ההתארגנות והתייעלות שביצעה החברה בשנת 2113 וכן ע"י גידול במכירות מוצרי החברה, בעיקר עקב החקיקה הצרפתית אשר מחייבת התקנת מוצרי בטיחות ואזעקה. הרבעון הראשון של שנת 2112 הסתיים בירידה במכירות במגזר זה בשיעור של 10%. ירידה זו נובעת בעיקר בירידה במכירות מוצרים לבריכות פרטיות וכן מקיטון משמעותי במכירות ל Market" "Mass )עסקה משמעותית שנחתמה בשנת 2111(. 9

10 2. מאזנים תפעוליים: 30/03/2012 2, ,100 31/12/2011 2, ,037 30/03/ ,791 29,743 2,335 31/12/ ,313 50,919 2,672 נכסים כספיים עודפים מזומן ני"ע למסחר פקדון זמ"א חובות כספיים עתודה לעובדים אשראי לבנקים אופציות חברי קיבוץ התחייבות מותנית רכישת חברה מאוחדת 3,509 3,285 46,869 75,904 סה"כ סה"כ 2, ,588 5, , ,897 28,538 31,072 30,907 1,362 (8,981) 70,100 33,368 30,369 30,790 1,228 קפיטל: הון חוזר תפעולי ר"ק נב"מ נכס מו"פ יתרות זמ"א התחייבויות תפעוליות זכויות מיעוט הון עצמי (8,170) 200, ,685 סה"כ 247, , , ,589 לאחר קיזוז החובות הכספיים מהנכסים הכספיים: 30/03/2012 2,567 31/12/2011 5,963 30/03/ /12/ ,360 72,619 נכסים כספיים נטו זכויות מיעוט 241, ,341 קפיטל הון חוזר תפעולי ר"ק נב"מ נכס מו"פ יתרות זמ"א התחייבויות תפעוליות הון עצמי 117,897 28,538 31,072 30,907 1,362 (8,981) 70,100 33,368 30,369 30,790 1,228 (8,170) 200, ,685 סה"כ 244, , , ,304 סה"כ ניתן לראות כי לחברה אין נכסים/ התחייבות עודפות וכן כי היא בעלת נכס כספי נטו, כלומר היא כמעט ואינה ממונפת וכל פעילותה ממומנת למעשה ע"י ההון העצמי. לגבי חישוב הקפיטל כמה נקודות מרכזיות: ההון החוזר התפעולי כולל יתרת מזומנים בגובה 2% מן המכירות התקופתיות. התחייבות תפעוליות אחרות הינן התחייבות בגין תמלוגים לממשלת צרפת התחייבות בגין חכירה ממונית של כלי רכב באוסטרליה )חברת הבת(. יתרות זמ"א מדובר בהוצאות שכ"ד מראש של מבנה החברה בארץ. )פעילות חברת הבת( וכן נכס מו"פ לחברה הוצאות מו"פ מסיביות בכל שנה. מכיוון שבתחום פעילותה לא ניתן להתקדם ללא השקעה בטכנולוגיה והתפתחות החלטנו כי יש להכיר בנכס, אשר אורך חייו הכלכליים הינו 0 שנים. החישוב המפורט נוצג בנספחים. יש לציין כי הדבר השפיע גם על תיקון ה EBIT בחישוב הROC. 11

11 3. תמצית רו"ה: Q ,880 53,994 2,362 9,473 13,915 28,244 2,440 30, ,381 26,876 4,203 22,673 (7,343) 15, , ,876 11,144 38,877 45,015 33,964 12,701 46, (4,004) 38,559 6,729 31,830 (48,969) (17,139) ,742 מכירות 95,900 רווח גולמי 11,056 הוצאות מו"פ 36,927 הוצאות הנה"כ 33,629 הוצאות מכירה ושיווק 14,288 EBIT 12,283 פחת והפחתות 26,571 EBITDA 2,494 הכנסות אחרות 537 הוצאות / )הכנסות( מימון נטו 16,245 רווח לפני מס 4,486 הוצאות מס 11,759 רווח מפעילויות נמשכות הפסד פעילות מופסקת 11,759 רווח נקי 4. נתוני רווחיות: Q % 43.38% שיעור רווח גולמי 41.38% 25.24% 12.45% שיעור רווח תפעולי 6.17% 27.43% 16.98% 11.47% רווחיות EBITDA 13.70% 6.18% שיעור רווח נקי 5.07% 17.98% 15.98% 15.20% ROC 14.84% 16.60% 11.39% ROE לאחר נטרול חד פעמי: 20.27% 11.58% 5.07% רווח נקי ניתן לראות כי שיעור הרווח הגולמי בחברה הינו במגמת עלייה וכך הדבר גם לגבי רווחיות EBIT ורווחיות.EBITDA את התנודתיות הניכרת בשיעור הרווח הנקי ניתן להסביר ע"י אירוע חריג חברת הבת אדמנט, שנרכשה כחברת הזנק, גרמה לחברה עלויות מימון רבות יותר מן המצופה ועל כן הופסק מימונה. בעקבות כך, הורה בית המשפט בשוויץ על פירוקה. החברה נתנה לכך ביטוי כבר בשנת במידה וננטרל את ההפסד מפעילות מופסקת ניתן לראות כי שיעור הרווח הנקי מזנק ותואם את מגמת הגידול ברווחיות כנצפה בכל יתר הפרמטרים. 11

12 CAPEX ו FCF בשנים קודמות:.5 Q , % 57, % 53, % 23.41% 2, % 13.07% 13, % 28.45% 9, % 15.65% 28, % 2,440 2, ,897 47,797 (7,061) (27,138) 274, % 159, % 115, % 20.83% 11, % 0.80% 45, % 33.86% 38, % 5.28% 20, % 12,701 18,393 5,692 70,100 26,220 (5,210) (16,282) 231, % 135, % 95, % 5.13% 11, % 14.41% 33, % 10.45% 36, % 0.47% 14, % 12,283 14,291 2,008 43,880 15,928 (3,572) (7,220) 210, ,492 91, % 12, % 30, % 37, % 10, % 12,715 13,745 1,030 27,952 (389) (2,690) 7,429 הכנסות ממכירות Q/Q עלות המכירות Q/Q רווח גולמי שיעור רווח גולמי Q/Q הוצאות מו"פ שיעור מהכנסות Q/Q הוצאות מכירה ושיווק שיעור מהכנסות Q/Q הוצאות הנה"כ שיעור מהכנסות Q/Q רווח תפעולי שיעור רווח תפעולי פחת והפחתות CAPEX NetCAPEX הון חוזר שינויים בהון חוזר מס FCF ROC ופירוקו:.1 הפסקת מימון אדגנט הוספת הוצאות מו"פ פחת מו"פ Q ,244 2,362 2,245 28, , % שנת ,159 33,999 11,144 6,750 25, , % שנת ,288 11,056 4,539 20, , % EBIT התאמות מתוקן EBIT CAPITAL ROC 28, , , ,880 25, , ,742 20, ,852 EBIT SALES CAPITAL % % % ROC רווחיות תפעולית גלגול נכסים ניתן לראות כי בשנים ה ROC הינו די יציב, בסביבות 10%. כאשר בוחנים זאת ביחס לרבעון הראשון של שנת 2112, חלה קפיצה והוא נאמד בכ 13%. היות ומרבית המכירות של החברה נעשות בחצי השנה הראשונה, ניתן להניח כי זוהי הסיבה לגידול הקיצוני ב.ROC אנו אמנם מעריכים כי ה ROC של החברה יצמח עם הזמן בשל צמיחת ההכנסות ללא צורך בהשקעה גבוהה מדי בקפיטל, אולם הצמיחה עתידה 12

13 להיות מתונה יותר. ראה פרק הערכת השווי. שנת באשר לפירוק של הROC ניתן לראות את אותה תופעה בשנים הרווחיות התפעולית עומדת על כ 9% וגלגול הנכסים על 1.3 לערך. באשר לרבעון הראשון של,2112 אנו עדים לצמיחה ברווחיות התפעולית המוסברת ע"י התרכזות עיקר המכירות ברבעונים הראשונים של השנה בעוד ההוצאות התפעוליות מתפלגות באופן יחסית אחיד. ברבעון הראשון אינה משקפת שכן מתבססת על השוואה בין מכירות רבעוניות לשנתיות. הירידה בגלגול הנכסים 7. ניתוח יחסי הון חוזר: 60, , % 81 61, , % , , % 59 32,033 33, % 86 77,831 27, % ,684 27, % 70 43,776 44, % 89 56,102 29, % ,079 29, % 56 83, , % 72 53,421 53, % 90 29,102 53, % 49 84,020 92, % 82 58,027 48, % ,137 48, % 63 60, , % 95 43, , % , , % 65 19,769 15, % ,722 19, % ,532 19, % ,179 48, % 93 38,003 30, % ,794 30, % ,530 91, % ,146 47, % 74 30,191 47, % 57 69,443 76, % 82 40,359 38, % 94 28,965 38, % 67 20, , % 36 35, , % , , % 46 ימי לקוחות, מלאי, ספקים לקוחות מכירות לקוחות/מכירות ימי לקוחות מלאי עלות המכר מלאי/עלות המכר ימי מלאי ספקים )+זכאים( עלות המכר ספקים/ עלות המכר ימי ספקים ימי לקוחות החברה מצהירה כי היא מעניקה אשראי בין 1121 כתלות בלקוח הספציפי ובהתקשרות עימו. באשר לתחום מנקי הבריכות החברה ציינה כי ימי האשראי הממוצעים היו 91 בשנת 2111 ואילו בתחום MGI עמדו על 51 כמתבקש בחוק הצרפתי. נראה כי ביחס לשנת 2111, חל קיטון מסוים בימי הלקוחות של החברה, דבר אשר מצביע על התייעלות מבחינת יכולות הגבייה של החברה. סקרנו את תנאי ההכרה של החברה אולם אלו לא השתנו במהלך השנים האחרונות ולכן מסקנתנו היא כי הקיטון מעיד על חוזקה של החברה אל מול קהל הלקוחות וזאת בייחוד כיוון שימי האשראי נקבעים באופן פרטני בכל התקשרות. ימי ספקים החברה מקבלת אשראי מספקים בתחום שבין 1111 ימים. בשנת 2111 האשראי הממוצע שקיבלה בתחום מנקי הבריכות עמד על 31 יום. בשנת 2111, האשראי הממוצע שהוענק לחברה בתחום זה היה 50 ימים, דהיינו שוב ניתן ביטוי לכך שהחברה משתפרת ומעמדה בשוק מתבסס ועל כן הספקים בוטחים בה וביכולות הפיננסיות שלה ומעניקים לה מרווח נשימה רחב יותר. ימי מלאי מדיניות החברה הינה להחזיק מלאי חו"ג המאפשר ייצור לתקופה של 4 שבועות ממועד קבלת ההזמנה, תוך הצטיידות ברזרבות בכדי למלא אחר הזמנות בלתי צפויות. באשר למלאי מוצרים גמורים בעבר החברה לא החזיקה מלאי שכזה, אולם נוכח הגידול בפעילותה ובפעילותיות חברות הבנות החלה החברה להחזיק מלאי מוצרים גמורים החל משנת בדוחותיה, ציינה החברה כי ימי המלאי הממוצעים הינם 130. המגמה הכללית של יחס זה הינו גידול לאורך השנים, אשר מוסבר ע"י שינוי המדיניות וגידול במלאי מוצרים גמורים אשר מוחזק כעת על ידה. נראה כי ניתוח יחסים אלו מעיד על מגמות חיוביות בחברה )מבחינת התייעלות( מלקוחותיה וספקיה. נתונים אלו ישמשו אותנו בהערכותינו בפרק הרביעי. וכן יחס חיובי יותר 13

14 כ) פרק שלישי: ניתוח כוחות החפיר ניתוח הסביבה העסקית של החברה: זיהוי השפעות חיצוניות )עתידיות(, אפיון ענפי הפעילות ומיצוב החברה בהם. הניתוח יספק אמת מידה לאטרקטיביות החברה מול מתחרותיה ויחשוף את הדינמיקה הכללית הקיימת בענפי פעילותה. הניתוח הינו ע"פ 3 תחומי הפעילות העיקריים בעזרת 0 כוחות הפורטר: א. תחום הבריכות הפרטיות: איום מכניסת מתחרים חדשים: שוק יציב מזה כעשר שנים, בין היתר לאור חסמי כניסה גבוהים: דרישה למומחיות וידע ספציפי בפיתוח מוצר ויכולות פיננסיות גבוהות לנוכח העונתיות במכירות לאורך השנה. מפיצים מובילים מחזיקים מזה שנים מרכזי שירות לתפעול המוצרים הקיימים )חלקי חילוף, ציוד אבחון, טכנאים וכו'(. מעבר ליצרן חדש יגלגל על המפיצים עלויות כבודות ותקופת החלפה ארוכה. למוצר כוח רב כחלק מסל מוצרים נוספים, מספר חברות בודדות בשוק, שחקן חדש יתקשה להתחרות בסל המוצע ע"י השחקנים הותיקים. קיימות אולם כיום עולה צפי לכניסת מתחרים חדשים שכן התחום הפך רווחי ואטרקטיבי יותר. קיים חשש לכניסה מאסיבית של יצרן סיני לאור יכולת הייצור ההמונית שברשותם. איום ממוצרים תחליפיים: תדמית וותיקה של מובילות טכנולוגית ואיכות מול המוצרים התחליפיים. לחברה בסיס לקוחות קבוע הנשען על תחזוקה שוטפת וחלקי חילוף המאפשרים מתן שירות לקוחות ראוי ללקוח הקצה. לראיה, נאמנות הלקוחות מתבטאת בתשלום מראש על מוצרים המוזמנים על ידם טרם קבלת המוצר. אמצעים הפועלים באופן ידני/ ע"י מערכת שאיבה/ ע"י לחץ מים, מהווים את החלק העיקרי של התחליפיים זאת לאור מחירם הנמוך יחסית למוצר החברה. קוו המוצרים הזולים של החברה מאפשר המשך קשר קבוע עם הלקוחות גם בשנים של משבר כלכלי. עלויות ההחלפה למפיצים הינן התחליפיים בחסכון במים וחשמל מתיישב עם המודעות הגוברת לחסכון באלו. כוח המיקוח של הלקוחות: לקוח מהותי אחד בארה"ב )Astral( המהווה גבוהות. 22.2% עליונות המוצר מהכנסות החברה על )כוח מיקוח גבוה(. החל מ 2112, החברה תפסיק למכור ללקוח לאחר שרכש את אחת המתחרות. ערוצי ההפצה המשמעותיים הינם ערוצים מקצועיים ישנו חשש לכניסת רשתות המוניות עם מוצרים מיצור סיני המוני. כוח מיקוח של ספקים: החברה הינה יצרנית, היא בעלת היכולות הטכנולוגיות, הידע ויכולות הפיתוח. יריבות בין המתחרים: ישנם 0 יצרנים עיקריים. קיימים יצרנים קטנים הפועלים בשווקים מקומיים אך אינם מהווים איום. לצד הצמיחה המתמדת בענף, המצמצמת את הרווחיות מהמוצר. ב. התחרותיות גוברת ומביאה מגמה של הורדת מחירים התחום מתאפיין ביצור של סדרות קטנות ושונות, התעשיה הסינית )ייצור המוני( לחדור לשוק ולהביא לידי ביטוי את יתרונותיה התחרותיים. תחום הבריכות הציבוריות: דבר המקשה על איום מכניסת מתחרים חדשים: סף טכנולוגי גבוה: מומחיות בתחום וידע. דרישה להשקעה כספית ניכרת בפיתוח וייצור, מתן שירות לאחר מכירה והקמת מערך הפצה יעודי. התחום עתיר בסטנדרטים גובהים וביקורת מתמדת מצד הרשויות על איכות המים ונקיון הבריכה. שוק קטן יחסית, למרות הצמיחה האיטית 3% בשנה(, השוק מתאפיין בשיעור רווחיות גבוה לאורך כל חודשי השנה. איום ממוצרים תחליפיים: ניקוי ידני הינו התחליף היחידי בשוק. שעות הפעילות הארוכות המותירות זמן מועט לניקיון בלילה והעלייה בעלות כח העבודה הובילו למגמה עולה של חדירת מנקים אוטומטיים לשוק..1 )1 )2 )3 )4 )0 )1 )2 14

15 כוח המיקוח של הלקוחות: שוק בעל רגישות גבוה יותר של הלקוחות לאמינות המכשיר, ביצועיו והשירות שניתן בגינו. ניכרת מגמה לפיה הלקוחות בוחנים את המוצרים במונחי עלות/תועלת )שיקולי תקציב(. כוח מיקוח של ספקים: החברה הינה יצרנית, היא בעלת היכולות הטכנולוגיות, הידע ויכולות הפיתוח. יריבות בין המתחרים: קיימים חמישה מתחרים, מזה כ 11 שנים לא נכנס אף מתחרה משמעותי חדש לשוק. למוצר החברה אין עליונות טכנולוגית ביחס למתחריו, אלא בפן העלות/ תועלת שלו. ג. תחום :MGI איום מכניסת מתחרים חדשים: מומחיות ומידע ספציפי. מחסום הכניסה העיקרי הינו עמידה בחוקים ובתקנים של מדינות שונות. יש צורך לעקוב אחר שינויים בחקיקה ולהערך בהתאם. קיים יתרון משמעותי במתן מוצר זה כחלק מסל מוצרים, דבר היכול להקשות על כניסת מתחרים חדשים לתחום. איום ממוצרים תחליפיים: השימוש במוצרים תלוי בחקיקה המקומית. אזעקה לבריכה לדוגמה הינה אמצעי בטיחות פאסיבי )בניגוד לאקטיבי: גדר(, ולכן השימוש במוצר מתחום זה תלוי בכוח הקנייה של הלקוח. מוצר זה הינו הזול ביותר בתחום, חלופות אחרות )אקטיביות( הינן יקרות יותר, אך יעילות יותר. כוח המיקוח של הלקוחות: לשוק לקוחות הן פרטיים והן ציבוריים. ההתקשרויות הינה קצרת טווח ולכן כוח המיקוח של הלקוח הינו נמוך יחסית. כוח מיקוח של ספקים החברה הינה יצרנית, היא בעלת היכולות הטכנולוגיות, הידע ויכולות הפיתוח יריבות בין המתחרים: בתחום האזעקות קיימים מתחרים בודדים, לעניין איתור טובעים בבריכות מידת התחרות היא מועטה ביותר בעוד שתחום הכיסויים מאופיין בשחקנים רבים שמחציתם מתחרים על בסיס מחיר. עיקר התחרות בכל סגמנטי בתחום נשענת על קירבה פיזית לשוק יחד עם איכות ושירות. אומדן החפיר ורוחבו: עלויות החלפה כבדות, חסמי כניסה גבוהים )מומחיות וידע, השקעה ראשונית גדולה, היכרות עם הרגולציה, עונתיות ברווחיות וכו'(, מוצרים תחליפיים שאינם בהכרח זולים יותר )ואף נחותים טכנולוגית( וכן היות השוק יציב לאורך שנים, מאפשרים יצירת חפיר רחב ויציב לחברות בענף. החברה היא בין הוותיקות ומחזיקה בנתח שוק שהולך וגדל. מעבר למומחיותה, לחברה חפיר יציב ורחב הנובע מהיותה חלוצה בתחום הרגולטורי: היערכות שוטפת לשינויים בחקיקה ומוכנות לקראת פתיחת שווקים חדשים המחילים רגולציה לראשונה. זוהי אסטרטגיה אפקטיבית לשמירה על החפיר ומניעה ממתחרותיה לצמצמו. מנגד, החקיקה המתפשטת לעבר שווקים חדשים הינה תמריץ למתחרות חדשות, עד כה החברה שומרת על מובילות בתחום. עם זאת, קיים איום משמעותי בכניסת ייצור סיני בעלויות נמוכות. עלות יצור נמוכה עשויה לגבור על החשש מהעונתיות בתחום )רווחיות גדולה יותר(, ייתכן והדבר יתשטש את חסם הכניסה הנ"ל. השנה איבדה החברה לקוח מהותי )22.2% מכירות(, דבר שהשתקף מיידית במחיר המניה בשוק מצביע על ערעור כלכלי כלפי חוץ וצמצום החפיר. החברה אינה אדישה למשבר הכלכלי והשיקה קו מוצרים מחירים נמוכים וכך הצליחה לשמר את קהל לקוחותיה גם בעיתות משבר ולהדוף השתלטות של מתחרות זולות יותר. ייתכן שכניסת ייצור סיני, לא תאפשר לחברה להשוות מחירים והדבר יפגע ברוחב ויציבות החפיר. לסיכום, החברה פועלת באופן שוטף לשימור החפיר היציב והרחב שלה. )3 )4 )0 )1 )2 )3 )4 )0.2 15

16 פרק רביעי הערכת השווי :DCF.1 מייצגת E 2015 E 2014 E 2013 E Q2 Q E Q , , , % 8, % 52, % 40, % 41, % 3,125 (13,334) 25, , , , % 8, % 51, % 39, % 40, % 18,333 19, ,382 2,027 (13,072) 24, , % 199, % 138, % 3.43% 8, % 3.43% 50, % 3.43% 38, % 3.43% 40, % 17,974 19,541 1, ,355 3,359 (12,816) 22, , % 193, % 133, % 5.10% 8, % 5.16% 48, % 1.42% 37, % 0.78% 38, % 17,378 19,620 2,243 97,996 4,805 (12,389) 19, , % 183, % 126, % 6.74% 7, % 6.86% 49, % 3.62% 37, % 32, % 16,526 19,316 2,791 93,190 5,980 (10,311) 13, , % 113, % 64, % % 4, % 60.52% 34, % % 26, % % (865) 0.48% 13,025 19,831 6,806 87,210 (30,686) , , % 57, % 53, % 23.41% 2, % 13.07% 13, % 28.45% 9, % 15.65% 28, % 2,440 2, ,897 47,797 (7,061) (27,138) הכנסות ממכירות Q/Q עלות המכירות Q/Q רווח גולמי שיעור רווח גולמי Q/Q הוצאות מו"פ שיעור מהכנסות Q/Q הוצאות מכירה ושיווק שיעור מהכנסות Q/Q הוצאות הנה"כ שיעור מהכנסות Q/Q רווח תפעולי שיעור רווח תפעולי פחת והפחתות CAPEX NetCAPEX הון חוזר שינויים בהון חוזר מס FCF 20% 200, % 197, % 192, % 185, % 176, % 200, % קפיטל סוף תקופה משתמע ROC כללי: 2. חברת מיטרוניקס מורכבת למעשה משלושה מגזרי פעילות שונים. על אף הדמיון ביניהם, הם שונים במהותם, בגודל השוק, באפשרות להגדלת נתח השוק וברווחיות שלהם. לאור זאת, החלטנו לצורך הערכת השווי לנתח כל מגזר פעילות בנפרד ולחזות את שיעורי הצמיחה, תחזית ההכנסות וההוצאות התפעוליות לכל אחד מהמגזרים לחוד ולאחר מכן לאחד אותם לתחזית משותפת לכלל החברה )הערכת שווי.)Bottom Up אורך תקופת התחזית הפרטנית: 3. לאור ניתוח החפיר הכלכלי ורוחבו שערכנו בפרק השלישי לעבודה זו, נראה כי חפיר הפעילות של החברה הינו יציב לאורך תקופה ארוכה והינו רחב. מעבר לכך, החברה משמרת תחרותיות בשוק ומתמודדת עם איומים אפשריים, על אף האיום לייצור זול בסין, נראה כי חפיר זה אינו צפוי להתערער בקרוב. מכאן, בחרנו לערוך תחזית פרטנית בשיטת DCF למשך חמש שנים שכן זוהי תקופת זמן מקובלת. הדבר מתאפשר ואף ראוי נוכח החפיר היציב של החברה שאינו צפוי להשתנות בצורה חריגה בשנים הקרובות לפעילות החברה. חיזוי הצמיחה בהכנסות: 4. מגזר פעילות בריכות פרטיות שוק זה גדל בהתמדה בעשור האחרון עד למשבר הכלכלי ב לאחר מכן חלה האטה בעיקר בארה"ב ובספרד הכנסות החברה ממכירות לא נפגעו והחברה המשיכה להציג צמיחה אולם השוק עדיין היה מצוי בצמיחה. Q/Q 2112 Y/Y 2111 מתמדת בהכנסות ממכירות גם בתקופה זו: Y/Y % 29% 11% הסיבה לקצב הצמיחה הגבוה בעבר היא כי כמות בריכות השחייה הפרטיות המנוקות בטכנולוגיה זו בעולם עדיין קטנה באופן יחסי ולכן יש לשוק לאן להתרחב. עם זאת, איננו צופים כי שיעור צמיחה זה ימשך לאורך זמן מהסיבה הבאה בשנת 2115 החברה הובילה מהלך אסטרטגי עולמי של החדרת הרובוטים האוטומטיים לשוק 16

17 בריכות השחייה הפרטיות ע"י ייצור מוצר חדיש מותאם מבחינת טכנולוגיה ומחיר לשוק זה )"דולפין"(. החדרת המוצר אפשרה לחברה להשתלט על נתח משמעותי בשוק )31%( ואת הצמיחה המהירה במכירות בשנים הנ"ל. אולם כבר היום התחרות הופכת לאגרסיבית, דבר המאלץ את החברה להוריד מחירים. החברה אמנם פועלת לחידוש טכנולוגי הטמעת יכולת DIY במוצריה )תחזוקה ותיקונים ברמת הדילר המשווק(, אולם אין ספק כי זה לא מספיק על מנת להמשיך בשיעורי הצמיחה הגבוהים בהכנסות שנבעו כתוצאה מהקמת השוק למעשה. בנוסף לכך, בשנת 2111 איבדה החברה את הלקוח הגדול ביותר שלה "אסטרל". על מנת לפצות על אבדן זה פעלה החברה בשנת 2111 לחיזוק לקוחות קיימים והתקשרות עם מפיצים חדשים בארה"ב. תוצאות אבדן ההכנסה מהלקוח טרם התבטאו בדוחות בשנת 2111 אולם הם אכן משתקפים בדוחות הרבעון הראשון לשנת 2112 ונראה כי לא נגרם לחברה נזק מאבדן הלקוח. להתנהגות האקלימית בעולם חשיבות מכרעת על היקף המכירות של החברה. עיקר ההשפעה היא על מגזר הבריכות הפרטיות בשל העובדה כי מרבית הבריכות הציבוריות הינן מקורות. בשנת 2111 פעלה החברה להקמת חברת בת מפיצה באוסטרליה תוך כוונה לחדור לשוק זה, בו עונות השנה הפוכות, ובכך להגדיל את מחזורי המכירות שלה בעתיד וכן לנטרל במידה מסוימת את השפעת העונתיות. גורם זה מהווה גורם מרכזי בהערכתנו את צמיחת ההכנסות )וכן הרווחיות התפעולית( בעתיד. החברה עצמה צופה גידול של כ 11% לשנה במספר המוצרים הנמכרים במגזר זה. להערכתנו, תחזיות החברה לגידול השוק הגיוניות אולם היכולת של החברה לשמר את נתח השוק שלה מוטל בספק לאור ההאטה בקצב ההתפתחות הטכנולוגית, אבדן הלקוח המרכזי, וירידת הדרגתית של חסמי הכניסה לענף. למרות הכניסה לשוק האוסטרלי הצפויה לספק מענה מסוים לירידה הצפויה לדעתנו בנתח השוק באירופה ובארה"ב, יהיה זה מענה חלקי בלבד להערכתנו מכיוון שהחברה חודרת לשוק ניקוי רובוטי פעיל באוסטרליה )ראה פירוט על חברת ההשוואה האוסטרלית(. צבר ההזמנות של מנקי הבריכות הפרטיות ליום 31 בדצמבר 2111 עמד על סך של 51,051 אלפי לעומת 51,311 אלפי ביום 31 בדצמבר 2111 )גידול של כ 1.0% בלבד( מנתון זה אנו מסיקים כי החברה לא תציג בסוף השנה צמיחה דומה לשנים הקודמות )אנו עדיין צופים שיעור צמיחה גבוה מ 1.0 אחוז הנ"ל מכיוון שלא כל מכירותיה באות לידי ביטוי בצבר ההזמנות וכן החדירה לשוק האוסטרלי טרם באה לידי ביטוי בצבר הזמנות זה(. לאור הנ"ל, בחרנו להכיר בצמיחה צפויה של 5% בשנת 2112 לאור אובדן הלקוח, עלייה ל 9% ב 2113 לאור כניסה מלאה לשוק האוסטרלי וירידה של 2% מנתון זה בכל אחת משנות התחזית הפרטנית כלדקמן: 2111E 2115E 2114E 2113E 2112E 2% 4% 5% 9% 5% מגזר פעילות בריכות ציבוריות: צמיחת שוק זה נמוכה יותר מהצמיחה בשוק הבריכות הפרטיות ועומדת על כ 4%2% בשנה בלבד. הצמיחה נובעת בעיקר ממעבר לניקוי אוטומטי מניקוי ידני בבריכות שחייה קיימות. בניגוד לשוק הבריכות הפרטיות, בו קיימת חשיבות עיקרית למחיר המוצר הנמכר, עלות התחזוקה שלו והיותו ידידותי למשתמש, בשוק זה הגורמים העיקריים ליכולת החברה להגדיל את פלח השוק שלה הם אמינות המוצר, ביצועיו ורמת השירות. החברה השיקה במהלך שנת 2119 רובוט חדש בעל טכנולוגיה חדשנית לניקוי בריכות שחייה ציבוריות גדולות )"Wave"( להגדלת נתח השוק. בניסיון להגדיל את נתח השוק שלה אולם התוצאות מאז השקתו היו נמוכות מהצפוי ולא הביאו 17

18 החדירה לשוק האוסטרלי לא צפויה להביא לגידול במכירות במגזר פעילות זה אלא בעיקר בתחום הבריכות הפרטיות בשלב הראשון. החברה מחזיקה בנתח שוק של 19%10% באופן קבוע בחמשת השנים האחרונות. להערכתנו, החברה תמשיך לשמר את נתח השוק הנוכחי שלה ועל כן הצמיחה הצפויה בהכנסות תהא רק בגין הגידול בשוק. בחרנו באפשרות השמרנית כי השוק יצמח ב 2% בשנה בלבד ולכן צמיחת ההכנסות בשנות התחזית הפרטנית במגזר זה יהיו כדלקמן: 2111E 2115E 2114E 2113E 2112E 2% 2% 2% 2% 2% מגזר פעילות :MGI בשנת 2111 חקיקה חדשה בצרפת בנושא אזעקות לבריכות שחייה גרמה לחיזוק משמעותי של מגזר פעילות MGI )המייצר מוצרי אזעקה וגלאי טביעה לבריכות פרטיות וציבוריות( על ידי העלמות מתחרים מהשוק. ההערכה היא כי חקיקה נוספת דומה תתרחש ברחבי העולם בשנים הבאות אשר תביא לגידול נוסף בנתח השוק של מגזר.MGI כמו כן, מגזר פעילות זה עוסק בפיתוח ומכירה של כיסויים אוטומטים לבריכות שחייה. התחרות בתחום הינה רבה אולם המוצרים המתחרים אינם חדשניים ויחסית גנריים. בשנת 2111 פיתחה החברה מערכת חדישה לכיסוי בריכות המתבססת על הנעת המים בצנרת הביתית ולא על הנעה חשמלית. מערכת זו זוכה ליתרונות רבים היא ירוקה יותר, חסכונית יותר, ואמינה יותר ובעיקר שונה משאר המוצרים המתחרים. המערכת צפויה להתחיל להימכר החל מהחציון השני לשנת 2112 ולספק גידול מסוים בנתח השוק של החברה בתחום זה. מגזר פעילות זה מופעל דרך חברת הבת.MGI חברה זו מחזיקה מאז שנת 2110 בחברת סטארטאפ בשם.Adamant לאורך השנים החברה הזרימה כספים למו"פ לחברה זו אשר הקטינו משמעותית את רווחיות המגזר. במהלך הרבעון הראשון לשנת 2112 החליט דירקטוריון החברה להפסיק את התמיכה הכספית באדמנט והיא נכנסה להליכי פירוק. לאור הנ"ל החברה הציגה את ההפסד מפעילות אדמנט בדו"חות הרבעון הראשון לשנת 2112 בשורה אחת "הפסד מפעילות מופסקת". כמו כן, החברה הציגה את מספרי ההשוואה לשנת 2111 בצורה מתוקנת כאמור. ניתוח שיעור הצמיחה ההיסטורי בהכנסות במגזר פעילות זה הינו מוטה מטה בשל התוצאות המעורבות עם חברת אדמנט. כמו כן מכיוון שעיקר פעילות המגזר היא באירופה, שיעורי הצמיחה מושפעים מאוד משער היורו. ניתוח של שיעור הצמיחה בהכנסות בין 2111 ל 2111 בנטרול השפעת אדמנט ושער החליפין מציג צמיחה של כ 01% לעומת ירידה של כ 4% ללא התחשבות בנתונים אלו. צבר ההזמנות במגזר פעילות זה ליום 31 בדצמבר 2111 עמד על סך של 12,401 אלפי לעומת 11,499 אלפי שנה לפני כן )גידול של כ 9.3%(. לאור תהליך התייעלות שערכה החברה במגזר פעילות זה, הפסקת פעילות אדמנט, הצפי לחקיקה עתידית בתחום הגלאים לבריכות השחיה וההתמקדות באנרגיה ירוקה אשר מאוד "טרנדית" בתחום הכיסויים האוטומטיים לבריכות אנו צופים כי הגידול בצבר ההזמנות משקף נאמנה את הגידול הצפוי בהכנסות בשנת הפחתנו גידול זה לאורך שנות התחזית הפרטנית מטעמי שמרנות עד גודל הגידול הצפוי בשוק בלבד )כ 2 אחוז(. 2111E 2% 2115E 2% 2114E 4% 2113E 5% 2112E 9% 18

19 .5 חיזוי ההוצאות התפעוליות: 2115 כאמור, לשם מציאת הרווח התפעולי נקטנו בגישה של חיזוי פרטני של ההוצאות התפעוליות. את עלות המכירות אמדנו באופן פרטני לכל מגזר פעילות בנפרד ואת שאר העלויות התפעוליות חזינו לחברה כולה. עלות המכירות: את התחזית לעלות המכירות ערכנו ע"פ שיעור הרווח הגולמי ההיסטורי של כל אחד ממגזרי הפעילות של החברה בהתאמה. שיעור הרווח הגולמי החזוי זהה לכל שנות התחזית בשל עקביות גבוהה בנתון זה בשנים קודמות. שיעור רווח גולמי פרטיות שיעור רווח גולמי ציבוריות שיעור רווח גולמי MGI Expected *41% **51% ***33% Q % 49.23% 39.39% % 02.49% 31.13% % 49.90% 31.92% 45.34% 02.23% 29.30% * במגזר הבריכות הפרטיות בחרנו בשיעור רווח גולמי צפוי של 41% מכיוון שהחלטנו לתת משקל יתר לשנים האחרונות וכן לקחנו מקדם שמרנות של כחצי אחוז )שיעורי הרווח הגולמי ברבעוניים הראשונים תמיד גבוהים יותר מאשר האחרונים בשל העונתיות ולכן התייחסנו לנתונים השנתיים בלבד(. ** במגזר הבריכות הציבוריות בחרנו בשיעור רווח גולמי צפוי של 01% כממוצע פחות אחוז אחד כמקדם שמרנות. MGI במגזר *** בחרנו בשיעור רווח גולמי צפוי של מושפעים מהפעילות המופסקת בחברת אדמנט..33% ממוצע השיעורים השנתיים נמוך יותר אולם הם לכן בחרנו לתת משקל יתר לנתון הרבעון הראשון של 2112 ובחרנו להעלות את הרווחיות הגולמית בכ 1.0 אחוז מעל הממוצע השנתי. אנו מאמינים כי לאור הפסקת פעילות אדמנט בחירה בשיעור רווחיות זה עדיין מבטא שמרנות מסוימת הוצאות מו"פ: תחזית הוצאות מו"פ מבוססת על שיעור הוצאות המו"פ מההכנסות בשנים קודמות תוך התחשבות בעובדה כי בשל הפסקת פעילות חברת אדמנט למעשה הופסק אחד ממחוללי העלות המרכזיים של הוצאות המו"פ. הוצ' מו"פ / הכנסות Expected *2.5% Q % % % 6.13% * אנו מעריכים שככל שהזמן עובר הוצאות המו"פ צפויות לקטון בשל הגעת החברה לרוויה טכנולוגית לעומת שנותיה הראשונות שהתאפיינו בהוצאות מו"פ רבות לשם ביסוס קו המוצרים הקיים. בחרנו בשיעור על כן, הוצאות מו"פ מההכנסות אשר יעמוד על 2.0% בשאר שנות התחזית, וזאת תוך מתן משקל גבוה יותר להוצאות המו"פ ברבעון הראשון של 2112 אשר מהווה דוגמא טובה יותר גם בשל העובדה שאינו מכיל הוצאות מו"פ בגין פעילות אדמנט המופסקת. הוצאות מכירה ושיווק: תחזית הוצאות מכירה ושיווק מבוססת על שיעור הוצאות מכירה ושיווק מההכנסות בשנים קודמות תוך התאמת הנתונים לאירוע החדירה לשוק האוסטרלי הצפוי בשנים הקרובות. 2017E 2016E 2015E 2014E 2013E Q % 15% 15% 11% 11.5% 12.44% 15.39% 14.01% הוצ' מכירה 14.40% ושיווק / הכנסות כפי שניתן לראות, הערכנו כי שיעור הוצאות המכירה והשיווק ביחס להכנסות ימשיך במגמת העלייה שהחלה בשנת 2111 ויעלה עד ל 15.0% בשנה הקרובה בשל מאמצי מוגברים לשווק את מוצרי החברה באוסטרליה 19

20 והחדירה לשוק שם. לאחר מכן השיעור יפחת בהדרגה עד ל 10% אשר מהווה את ממוצע ההשקעות הרגיל שהשקיעה החברה במאמצי מכירה בשנים הקודמות, בתוספת של כחצי אחוז כמקדם שמרנות. הוצאות הנהלה וכלליות: החיזוי מבוסס על שיעור הוצאות הנהלה וכלליות מההכנסות בשנים קודמות: 2017E 2016E 2015E 2014E 2013E Q % 11.5% 11.5% 12% 12.5% 9.43% 14.14% 10.93% הוצ' הנהל"כ/ 13.51% הכנסות.1 מהסתכלות על הנתונים זיהינו ירידה בשיעור זה לאורך השנים, אשר נובע מהיתרון לגודל )צמיחת ההכנסות לא גוררת צמיחה של הוצאות אלו באותו היחס(. כמו כן, זיהינו שיפוע תלול יותר במגמת הירידה בשיעור ההוצאות ברבעון הראשון של שנת 2112 אשר מיוחסת בסבירות גבוהה לנטרול ההוצאות בגין פעילות אדמנט המופסקת. עם זאת בחרנו להעריך כי קו המגמה ישמר בשנת 2112 מטעמי שמרנות ויגיע עד 12.0 אחוז בלבד. לאחר מכן, המשכנו להפחית את שיעור ההוצאות בשל הערכה כי הכנסות החברה ימשיכו לצמוח בקצב גבוה מהעלייה בהוצאות אולם עצרנו את קו המגמה ב 11.0% שיעור הצמיחה היציבה: על מנת למנוע הטייה מוגזמת של שווי החברה )שמרנות(. בחרנו בשיעור צמיחה של 1.0% בחישוב השנה הטרמינלית. שיעור הצמיחה שבחרנו הינו מחמיר ושמרני, מבוסס על קצב הגידול הצפוי בגודל השווקים "האיטיים" יותר אליהם משווקת החברה שוק הבריכות הציבוריות ושוק MGI 2% בשנה. שוק הבריכות הפרטיות צפוי לצמוח בקצב גבוה יותר בעתיד הנראה לעין אולם אנו סבורים כי.7 נתח השוק הגדול של החברה יישחק לאורך הדרך בשל ירידת חסמי הכניסה הטכנולוגים וה ROC הגבוה יחסית בענף זה שצפוי למשוך חברות מתחרות חדשות. מפאת שמרנות לקחנו מקדם של חצי אחוז למטה. שיעורי המס החזויים: החברה מוכרת את מוצריה באמצעות חברות בנות ברחבי העולם. עיקר המכירות שלה מתבצעות נכון להיום ע"י חברות בנות בצרפת ובארה"ב. חלק נוסף מן המכירות מתבצע ישירות ע"י חברת האם למפיצים לא קשורים. חישבנו את שיעור המס התפעולי החל על הקבוצה כולה תוך הפרדת הוצאות המס המדווחות בין האם לבין הבנות. שיעור המס הסטטוטורי בו השתמשנו הינו 10% מס בישראל על רווחי חברת האם )החברה מקבלת 11% הקלת מס בשל מפעל באזור עדיפות לאומית(. רווחי הבנות מתפלג בין רווחים בארה"ב החבים במס של כ 41% )מס פדרלי ומדינתי( ורווחים בעיקר בצרפת החבים בשיעור של 33%. על כן, הערכנו את שיעור המס הסטטורי החל על החברות הבנות ב 35%. שיעור המס התפעולי תוך שקלול בין מס בישראל לבין מס בחו"ל בגין הבנות חושב כ 32% וזה גם שיעור המס בו בחרנו לתחזיות לשנים הבאות. ראה חישוב בנספח..4 תחזית :CAPEX לשם עריכת תחזית בשנות התחזית הפרטנית נקטנו בגישת חיזוי ההשקעה ברכוש קבוע גישת ה CAPEX.Stocks Expected *14% 12.14% 13.94% רכוש קבוע נטו / מכירות 15.10% 21

21 בחרנו לחזות את יחס הרכוש קבוע / מכירות העתידי לפי שיעור ממוצע של 14%. שנים ברכוש קבוע ואנו מעריכים כי שימוש בשיעור ממוצע ישקף השקעות אלה. תחזית ה CAPEX באופן הבא השינוי בר"ק נטו בתקופה בתוספת הפחת בתקופה. את הפחת חזינו כאחוז קבוע מסעיף רכוש קבוע נטו: פחת / רכוש קבוע נטו החברה משקיעה אחת למס' לאחר מכן כמובן ערכנו את Expected *34% % % %.5 בחרנו בשיעור של 39% תוך מתן משקל גבוה מעט יותר בממוצע לשנתיים האחרונות. תחזית השקעה בהון חוזר תפעולי: חישוב ההשקעה בגישת ה Flows הובילה לתוצאה תנודתית מדי. על כן בחרנו לזהות את המגמה על פי גישת ה Expected Stocks לפי יחס הון חוזר / מכירות אשר הציג מגמה ברורה יותר מאשר היחס לעלות המכר. הון חוזר תפעולי / מכירות *31% % % % הסיבה לגידול ההיסטורי ברמת ההון החוזר התפעולי של החברה ביחס למכירות נעוצה בכך שהחל מסוף שנת 2111, שלא כמו קודם לכן, החברה החלה לייצר למלאי מוצרים גמורים על מנת לספק מענה טוב יותר לכמות ההזמנות ההולכת וגדלה. החברה לא מעריכה כי תגדיל עוד את היקף הייצור למלאי בעתיד. לכן, בחרנו שיעור חזוי של 31% מההכנסות אשר מבטא את יחס ההון חוזר / מכירות האחרון לערך בתוספת של 0% לשם שמרנות והאפשרות שהחברה בכל זאת תגדיל מעט את רמות המלאי עם החדירה לשוק האוסטרלי בעתיד הקרוב. 11. ROC משתמע ו ROC בתקופה היציבה: ה ROC בתקופת האפס הינו כ 15%. לאור הצמיחה הצפויה בהכנסות החברה וזאת ללא השקעה נדרשת משמעותית צפויה בקפיטל )הקמת מפעלים וכדומה(, אנו בהחלט צופים כי ה ROC של החברה בשנות התחזית הפרטנית ישתפר, וכך אכן הדבר: ניתן לראות עלייה הדרגתית ב ROC המשתמע עד ל 21.53% בשנה שלפני השנה הטרמינלית. ה ROC היציב שבחרנו הוא 21% וזאת לאור ה ROC אליו הגענו בסוף התחזית הפרטנית. קיים קושי להעריך את ה ROC בענף זה בשל העובדה כי הענף מורכב ברובו מחברות פרטיות אשר אין נתונים לגביהם. עם זאת, ROC חברת ההשוואה שמצאנו )GUD( הינו 30% ועל כן ניתן לומר כי ROC של 21% בשנה היציבה אינו גבוה באופן לא סביר. איננו מעריכים כי החברה תשפר את ה ROC שלה עד 31% או 30% בשנה היציבה שכן מדובר ב ROC גבוה מאוד ביחס לענפים אחרים אשר ודאי ירד בטווח הארוך בשל ירידת חסמי הכניסה והצטרפות מתחרות לשוק זה. :Wacc.11 מציאת עלות ההון העצמי: לפי שחר )נומינלי( ל 10 שנים מביזפורטל גולמית מוכפלת ב נתון לפי SML 5.30% % % rf ביטא גולמית ביטא מתואמת פרמיית הסיכון בשוק הישראלי RE = 21

22 לחברה אין חוב נטו אלא יש לה יתרה של נכסים פיננסים הגבוהה מיתרת החוב הפיננסי ועל כן עלות ההון המשוקללת תהיה עלות ההון העצמי % 12. חישוב שווי ראוי להון העצמי ולמניה: 186,992 שווי נוכחי שנה טרמינלית 78,916 שווי נוכחי שנים פרטניות 265,908 שווי פעילות תפעולית 43,360 נכסים כספיים נטו (15,000) דיבידנד ששולם לאחר תאריך המאזן מזומן בגין מימוש אופציות (2,567) הפחתת זכויות מיעוט 291,701 סה"כ שווי חברה 102,596 הון מונפק ונפרע )אלפי ע.נ( 80 מניות רדומות )אלפי ע.נ( 102,515 הון רשום למסחר )אלפי ע.נ( אופציות עובדים לא סחירות )אלפי ע.נ( מס' מניות בדילול מלא של אופ בכסף 102,515 )אלפי ע.נ( 2.85 מחיר מניה 2.67 מחיר מניה בשוק 6.31% פרמיה/דיסקאונט * ישנם 2,921 אלפי ע.נ מונפקים באופציות לעובדים. מחיר המימוש של אופציות אלו הינו 0 ש"ח לאופציה מחיר גבוה משמעותית ממחיר המניה הנוכחי בשוק. בשל העובדה כי כל האופציות רחוקות מהכסף החלטנו לא להתחשב בהן בדילול. ** מצאנו ככי המניה נסחרת בדיסקאונט. ההפרש בין הערכת השווי למחיר בשוק אינו מהותי ולכן נראה כי לא בהכרח נמליץ על קניה של המניה. שיקול נוסף כנגד קניה: בשל סחירות יחסית נמוכה של מניה זו, ניתן לומר כי משקיע עשוי להפסיד עד כ 0% מערך המניה בקניה ובמכירה וזאת עוד לפני עמלות העסקה. ניתן ללמוד זאת גם ממחירי הביקוש וההיצע המצוטטים. 13. טבלת רגישות של שווי הפעילות לשיעור הצמיחה היציב וה :Wacc 10.15% 259, , , , , % 261, , , , , % 262, , , , , % 264, , , , , % 266, , , , ,834 wacc / gs 1.00% 1.25% 1.50% 1.75% 14. טבלת רגישות של שווי ההון העצמי לשיעור הצמיחה היציב וה :Wacc 10.15% 285, , , , , % 287, , , , , % 288, , , , , % 290, , , , , % 291, , , , ,628 wacc / gs 1.00% 1.25% 1.50% 1.75% 22

23 פרק חמישי: תגמול מנהלים עובדי ההנהלה הבכירה מועסקים בחוזים אישיים, אשר חלקם כוללים זכות לקבלת מענקים שנתיים המותנים בביצועי החברה ובעמידה ביעדים אישיים. נושאי המשרה הבכירים הינם בעלי אופציות בהון מניות החברה, הדבר מהווה תמריץ ראוי ומספק לתפקודם בחברה. נשיא החברה שחר עפר הינו היחיד מבין בעלי המשרות הבכירות המחזיק בנוסף לאופציות גם הון מניות )1.12%(. חמשת נושאי המשרה הבכירה בחברה )או בתאגיד בשליטתה(, שהינם מקבלי השכר הגבוה ביותר )הנתונים מוצגים באלפי ש"ח(: סה"כ 1,722 1, מענק שכר שם עפר שחר יובל בארי רונדולף קיזיטאף וינסנט קוורה אפריים גרטי תפקיד נשיא מנכ"ל נשיא MTUS סמנכ"ל בMGI מנהל טכנולוגיות תשלום מבוסס מניות )ההוצאה שנרשמה בספרים בגין אופציות שהוענקו( שיעור החזקה בהון התאגיד הון מניות רגיל )בדילול מלא( 1.16% 0.02% 0.47% 0.10% פירוט אודות שני נושאי המשרה הבכירים ביותר בעלי השכר הגבוה ביותר: נשיא החברה עפר שחר: מועסק כנשיא החל מיום ה 1 בנובמבר משכורת חודשית: 31,111 ש"ח, תנאים נלווים )רכב צמוד, תנאים סוציאלים וכו'(, וזכאות למענק שנתי בהיקף של עד 4 משכורות חודשיות. הגמול המהווה תמריץ מספק וראוי לנ"ל לפעול למען קידום החברה. תחשיב המענק לשנת 2111 )זכאות של כ 30% ממכסת המענק 211,111(: 41% בגין תוצאות כלכליות של החברה ו 51% בגין עמידה ביעדים אישיים. לאור ההישגים המרשימים בשנת 2111 לתחומים שתחת ניהולו: גידול משמעותי במכירות החברות הבנות והכנת תשתית להקמת חברת הבת באוסטרליה, נראה כי הגמול הינו סביר והוגן. בפועל, לאור הפסדי החברה בשנת זו, הוחלט לאחר תאריך המאזן שלא לשלם את המענק. מהדיווח המיידי מיום ה 12 במרץ 2112 עולה זכאותו של הנ"ל להמשך קבלת משכורת ותנאים נילווים למשך 3 חודשים נוספים לאחר סיום העסקתו בסוף מאי 2112 )עלות כוללת: 291,111 ש"ח(. הטבה זו משקפת עשור של פעילות בו עיצב הנשיא את דמות החברה והוביל אותה להישגים ניכרים בזירה המקומית והבנ"ל, הדבר נראה סביר והוגן. הון המניות שבידיו והאופציות )המקנות בדילול מלא 1.15%(, מהווים תמריץ ראוי של רווח אישי לקידום פעילויות החברה. כתבי האופציה פקעו בהתאם לתנאיהם, כ 91 יום מסיום העסקתו ) (..1 א( ב( מנכ"ל החברה יובל בארי: מועסק כנשיא החל מיום ה 1 לנובמבר בנוסף למשכורת החודשית בגובה 00,111 ש"ח )צמודה למדד המחירים לצרכן(, שכרו כולל גם תנאים נלווים לשכר. החל משנת 2111 זכאי הנ"ל למענק שנתי בהיקף של עד 4 משכורות חודשיות. הגמול מהווה תמריץ מספק וראוי לנ"ל לפעול למען קידום החברה. תחשיב המענק לשנת 2111 )זכאות של כ 51% ממכסת המענק 132,111 ש"ח(: 41% בגין תוצאות כלכליות של החברה ו 51% בגין עמידה ביעדים אישיים. לאור ההישגים המרשימים בשנת 2111 לתחומים שתחת ניהולו: היערכות החברה מחדש באירופה, רובוטיים חדשני וגידול בהיקף הפעילות של החברה, שיפור מדדים פנימיים של החברה, השקת קו מוצרים נראה כי הגמול הינו סביר והוגן )זאת בהתחשב בגודלה של החברה, היקף פעילותה ובמורכבות תפקיד מנכ"ל החברה והאתגרים הניצבים בפני החברה(. בפועל, לאור הפסדי החברה בשנת 2111, הוחלט לאחר תאריך המאזן שלא לשלם לנ"ל את המענק. לאחר פרסום הדוח עודכנה משכורותו החודשית של הנ"ל לסך 50,111 ש"ח. הדבר אינו מתיישב עם הפסדים החברה ב 2111, עליה של 19%~ הינה מעט מופרזת. 23

24 פרק שישי: מכפילים לצורך פרק זה פעלנו על מנת לאתר חברה בעלת אופי פעילות דומה, תחילה בארץ ולאחר מכן בחו"ל, זאת לשם יצירת קבוצת השוואה לחברה דנן. לצערנו גילינו כי כלל החברות בשוק בו פועלת החברה, בדגש על מתחרותיה, הינן חברות פרטיות אשר אינן מפרסמות נתונים אודות פעילותן ברבים. לפיכך, הרחבנו את חיפושנו למחוזות רחוקים יותר ומצאנו לנכון לערוך השוואה בין חברתנו לחברת GUD holdings האוסטרלית, המייצרת ומשווקת מוצרים דומים למוצריה של החברה. נציין כי היקף פעילותה של GUD, השווקים בהם פועלת וכן המדיניות החשבונאית המיושמת בדוחותיה הכספיים ועל פיה היא מדווחת לרשויות הינם שונים ממאפייניה של חברתנו. הדבר יבוא לידי ביטוי בהמשך. על אף הבדלים מהותיים אלו בין החברות, לאור המגבלות הקיימות בשוק, בחרנו להשוות את חברתנו לחברה זו.להלן המכפילים הנצפים: החברה )ש"ח( חברת השוואה )AUD( חברת ההשוואה )ש"ח( Marketcup 273, ,262 2,272,703 *הנתונים מוצגים באלפי ש"ח מרקט קאפ חברת ההשוואה: כמות מניות מונפקת )591,995,11( לתאריך המאזן, כפול מחיר המניה בשוק נכון לכתיבת מסמך זה )$9.0(. EV 200, ,585 2,405,533 הנתונים של חברת ההשוואה הינם בדולרים אוסטרליים,)AUD( למען ההשוואה נעשה שימוש בשער החליפין ליום כתיבת הדוחות )3.93 ש"ח עבור.)AUD 1 EBITDA 33,541 52, ,608 EBITA 41,211 60, ,647 EBIT 25,400 65, ,203 רווח )הפסד( נקי 16,866 39, ,469 מכפיל EBIT מכפיל רווח נקי הינו שלילי לאור הפסדי החברה בשנת כהערת אגב, מכפיל הרווח לשנת 2111 )בה נרשם רווח נקי של 11,309 והחברה היתה בעלת מרקט קאפ של 429,014( היה: מכפיל EBITA מכפיל EBITDA מכפיל רווח נקי זיהוי ובחינת פונדמנטלס: פונדמנטלס כלליים: שיעור צמיחה גבוה יותר ראוי למכפיל גבוה יותר: חברת ההשוואה: 3% אל מול 1.0% בלבד של החברה. :ROC חברת ההשוואה הינה בעלת ROC של 31.94% בעוד שהROC של החברה עומד על 15% בתקופת האפס. באם נניח כי אין הבדל בפונדמנטלס האחרים, אזי ראוי שחברת ההשוואה תקבל מכפיל גבוה יותר לאור הROC הגבוה שלה )ואכן כך הדבר(. לחברת ההשוואה רווחיות תפעולית גבוה ביותר )2.99( לעומת זו של החברה וכן גלגול הנכסים בחברת ההשוואה נמוך משמעותית מקצב הגלגול של החברה:.1 א. )1 )2 גלגול נכסים רווחיות תפעולית ROC החברה חברת ההשוואה שיעור המס עבור חברת ההשוואה עומד על 31% בעוד ששיעור מס החברות בישראל לשנת 2111 עומד על 24%. שיעור מס גבוה יותר גורר מכפיל נמוך יותר, אולם נראה שלאור הרווחיות האדירה של חברת ההשוואה )לעומת החברה(, הדבר לא ניכר בגובה המכפיל. )3 24

25 ב. פונדמנטלס של מכפיל EBITDA מדד קצב הבלאי :)DAratio( ככל שקצב הבלאי מהיר יותר אזי המכפיל צפוי להיות נמוך יותר. הרכוש הקבוע אצל החברה מהווה כ 11.0% מכלל נכסי המאזן לשנת 2111 ואילו אצל חברת ההשוואה מהווה הר"ק כ 5.4% מהנכסים. שתי החברות מיישמות מדיניות פחת של קו ישר, מכאן ששיעור גבוה יותר של ר"ק משמעו DAratio גבוה יותר ומכפיל EBITDA נמוך יותר מתיישב עם התוצאות הנצפות. ג. פונדמנטלס רווח נקי: מינוף: החברה אינה ממונפת זאת בניגוד לחברת ההשוואה שהינה בעלת חוב )ההון העצמי מהווה אצל חברת ההשוואה כ 01% מסך כלל המאזן, ומכאן כי יחס המינוף הינו משמעותי(. המינוף הינו פונדמנטל משמעותי במכפיל רווח נקי, לאור ההבדלים בין החברות מסתמן כי אין זה מכפיל ראוי עבור החברה. )1 :ROE תשואה על הון עצמי מוגדרת כרווח נקי חלקי הון עצמי. ROE של חברת ההשוואה עומד על 10.39% )2 ROE )ההון העצמי של חברת ההשוואה ל ,544 עומד על אלפי דולרים אוסטרלים(. החברה בעלת שלילי של 15.51% לאור הפסדיה בשנה. ROE גבוה משמעו צמיחה "זולה" מצדיק מכפיל רווח נקי גבוה. מהאמור לעיל, ולאור מכפיל הרווח השלילי לשנת 2111, מסתמן שמכפיל זה אינו ראוי ולא נעשה בו שימוש. EBITDA רווח נקי EBITA EBIT EV )חוב נטו( 43,360 43,360 נכסים כספים עודפים 43,360 15,000 15,000 )דיבידנד ששולם לאחר ת. המאזן( 15,000 2,567 2,567 2,567 )ז. מעוט( 428, , ,393 שווי הון עצמי 2. שיטת המכפילים אל מול שיטת DCF להערכת שווי ההון העצמי וקביעת המכפיל הראוי: ע"פ שיטת הDCF הונה העצמי של החברה הינו 291,311 אלפי ש"ח ושווי פעילותה 250,919 אלפי ש"ח. נציין כי שיטת המכפילים סיפקה תוצאות שונות )הן אל מול הDCF והן בהשוואה בין המכפילים( שחלקן גבוהות מתוצאות הDCF. ככלל, שיטת המכפילים עושה שימוש בתמחור השוק, המושפע משמעותית מפערי מידע, אי וודאות, הבדלים בגודל ואופי פעילות החברות וכו'. בענפים בהם קיימות מספר חברות בעלות מאפיינים משותפים, ניתן ליצור קבוצת השוואה אשר תהווה בסיס מהימן לבחינת אפקטיבית של החברה ע"י שיטת המכפילים. במקרנו, לאור מגבלות הענף והקושי במציאת קבוצת השוואה, התבססנו על חברת השוואה יחידה. מעבר לכך, גם חברת GUD האוסטרלית שנמצאה ראויה להשוואה לאור פעילותה בענף, אינה מהווה אמת מידה מהימנה ומספקת ליישום שיטת המכפילים, זאת לאור: פער ניכר בהיקפי הפעילות בין החברות, הבדלים במדיניות החשבונאית המיושמת, שווקים שונים לפעילות, רווחיות תפעולית שונה וכדומה. לאור כך, בראייתנו המכפילים אינם מהווים אמת מידה מהימנה ולכן לדעתנו יש לעשות שימוש בDCF לטובת חישוב שווי הפעילות וההון העצמי. מכאן, המכפיל שסיפק את התוצאה הקרובה ביותר לתוצאות הDCF הינו מכפיל הEBIT, ולכן הוא המכפיל הראוי ביותר )בהתחשב בהסתייגות מעלה(. המכפילים הנוספים סיפקו תוצאות גבוהות יותר, ייתכן והדבר אירע לאור עיוותים שנוצרו מכורח המציאות וההשוואה לחברה אחת בלבד שאינה חולקת מאפיינים דומים רבים לחברה הנבחנת. 25

26 נספח 1: נכס מו"פ נספחים: q ,362 2,245 30,790 30, ,144 6,750 26,396 30,790 הוצאות מו"פ ,056 12,917 4,539 1,956 19,880 8,918 26,396 19, , ,303 8, ,303 4,303 הוצאות לאותה שנה פחת יתרה לתחילת השנה יתרה לסוף השנה הנחות: מו"פ משמש ל 5 שנים וההוצאות נגרמות בסוף השנה. לגבי החכירה מוכרת כבר כמימונית נספח 2: חישובי WACC מציאת עלות ההון העצמי לפי שחר )נומינלי( ל 10 שנים 5.30% מביזפורטל 0.72 גולמית מוכפלת ב נתון 5.85% rf ביטא גולמית ביטא מתואמת פרמיית הסיכון בשוק הישראלי לפי SML % RE = עלות החוב אין אג"ח לחברה אחשב לפי יחס כיסוי הריבית 4733 לפי הטבלה 15% באלפי EBIT הוצ' מימון עלות החוב לחברה אין חוב נטו אלא יש לה יתרה של נכסים פיננסים הגבוהה מיתרת החוב הפיננסי ועל כן עלות ההון המשוקללת תהיה עלות ההון העצמי % נספח 3: חישוב שיעור מס תפעולי Taxable income over Not over Tax $ 0 $ 50,000 15% 50,000 75,000 25% 75, ,000 34% 100, ,000 39% 335,000 10,000,000 34% 10,000,000 15,000,000 35% 15,000,000 18,333,333 38% 18,333, % 26

27 2011 8,267 6,482 1, ,486 4,656 (170) ,671 5,782 (1,111) מסים מדווחים כל קבוצה מסים מדווחים אם מסים מדווחים בנות (58) 2, ,473 12,870 12,870 הכנסות )הוצאות( אחרות, נטו כל הקבוצה הכנסות )הוצאות( אחרות, נטו אם הכנסות )הוצאות( אחרות, נטו בנות 8,702 7,154 1,548 6, ,934 9,465 10,655 הכנסות מימון כל הקבוצה הכנסות מימון אם הכנסות מימוןבנות (4,733) (7,266) (1,649) הוצאות מימון בנות 1, ,543 2, ,505 בנות NOE * t בנות NOI * t אם NOE * t אם NOI * t אם EBITA 31.82% 15% 35% 10, % 15% 35% 5, % 15% 35% (1,310) Operating Tax Rate שיעור מס סטטוטורי ישראל שיעור מס סטטוטורי משוקלל ארה"ב צרפת מסים תפעוליים עליה )ירידה( בנכס מסים נדחים תפעוליים נטו כל הקבוצה EBITDA פחת בגין ר"ק כל הקבוצה כל הקבוצה EBITA 27